A股为何牛短熊长:中国股市的特色基因

A股为何牛短熊长:中国股市的特色基因

我们在引子中曾经讲过, 中国股市是一个非常特殊的市场, 它最突出的特色有三个: 一是牛短熊长, 波动性强; 二是换手率高, 投机性强; 三是政策影响明显, 随机性强。 其实这些只是你看到的表象, 根本原因是A股市场的基因不同。 这种中国特色的股市基因主要表现在9个方面。

第一, 从发行制度看, 以往实行IPO核准制, 新股发行节奏由政府把控, 定价存在双轨制。
股票的发行制度主要有三种: 审批制、 核准制和注册制。 我国股市建立之初, 实行审批制, 比如一年发行300亿元股票, 这块蛋糕由各省、 部委审批和分配, 企业搞不到指标就无法上市。2001年开始启动核准制, 先由证券中介机构对企业能否发行股票做出判断, 再由证监会发审委对发行人是否合规进行审查, 发审委有权直接否决发行申请。 也就是说, 证监会掌握着新股发行的生杀大权。 而注册制是成熟股票市场普遍采用的, 上市公司按要求提交材料, 真实与否由市场自己评判。 2020年3月1日, 中国新《证券法》 正式实施, 将IPO核准制改为注册制, 采取更加开放的、 系统的、 及时的信息披露制度, 同时也为下一步资本市场开放打下非常好的基础。

美国实行彻底的注册制, 充分发挥市场机制的作用, 通过发行人和投资者之间的博弈, 来满足投融资需求。 实际上, 这样的高效率、 低成本、 市场化机制, 极大地降低了公司的身价和稀缺性, 也使定价更为合理。 美国投资者对新股的态度十分谨慎, 而在中国却完全不一样。

第二, 从发行数量看, 政府主导着新股发行的节奏。
在过去, IPO上市排队时间很长, 甚至要等好几年, 这样使很多优质公司望而却步,绕道境外上市, 而剩下的很多公司则在排队中形成了“堰塞湖”。 后来,新股发行节奏加快, 一周六七家, “堰塞湖”问题逐渐解决了, 但也相当
于对当时的股市资金进行了大抽血。 目前, IPO新股上市标准趋严, 新股少了, 不过质量也高了很多。

第三, 从定价机制看, 新股发行的定价存在双轨制。
现行的新股定价实行询价制。 简单说, 就是打算上市的公司和承销商证券公司一起,找来几十家机构投资者, 问问他们愿意出多少钱买新发行的股票, 但中小投资者无缘参与。 新股发行的价格不是由全体投资者通过自由申购确定的, 而且政策也会对定价有很多限制, 并非由参加询价的机构自由报价确定。 也就是说, IPO新股的定价不是真正的市场定价, 而是一种体现了管理层的定价指令和定价意图的半官方定价, 这样就与二级市场完全由自由交易产生的最终定价形成了双轨制。

2018年, A股市场新股的定价一般都被限定在市盈率(P/E) 22倍左右, 但二级市场却不这么认为, 所以新股上市后会迎来连续好几个涨停板, 因此很多人热衷于打新股。

第四, 从交易制度看, A股市场缺乏做空机制。
A股市场在交易制度设计上鼓励做多, 抑制做空。 做多就是看涨, 买股票, 低买高卖赚差价; 做空就是看跌, 先借入股票在高位卖出, 然后再低位买进归还。 目前A股在做空机制上设计较为缺乏, 这也是因为目前A股市场的基础设施和投资者风险控制水平还不够成熟, 可能还不足以驾驭卖空机制下的股价下跌。 但股市的基本功能之一是价格发现, 只鼓励看涨, 却限制看跌, 很大程度上也使市场失去了自我平衡、 价值回归的能力, 市场在看好时容易急涨, 在看跌时也容易恐慌急跌, 而不是有涨有跌缓慢进行。

目前A股市场仅有的卖空方式是融资融券中的融券, 但在实际操中也是融资容易融券难。

第五, A股交易限制很多, 最主要的就是设有涨跌停板和“T+1”。
涨跌停板是指当天的股票收盘价相比上一个交易日而言, 涨跌幅度最多为10%。 也就是昨天股价为100元的股票, 今天收盘最多涨10元或跌10元。 而“T+1”是指当日买进的股票, 必须要下一个交易日才能卖出。 实际上, 这也是为了保护投资者, 避免股市过热或者过度恐慌, 抑制频繁买卖的投机行为, 但也在一定程度上影响了市场价格的实现, 在国内做空工具缺乏的情况下, 容易造成大面积的停牌和流动性丧失。

比如某公司突然陷入危机, 股价理论上应该跌25%, 但因为交易限制, 当天只能跌10%, 所以公司就可以紧急停牌, 然后拖时间想对策; 如果情况相反, 股价涨停板后, 其他人想买也买不了, 造成了流动性的丧失。

第六, 从退市制度看, 标准不够完善, 惩罚力度较弱。
首先, 退市制度不完善。A股市场共有3800多家上市公司, 从1999年到2018年底,退市的公司还不到150家。 目前A股的退市制度偏重财务指标, 忽略市场指标, 而财务指标实际上更容易被粉饰。 目前A股退市的公司近1/2都是因为净利润连续3年或4年亏损。 而相比之下, 美国的退市标准就严格得多, 同时也引入了很多市场指标, 如连续30个交易日收盘价低于1美元、 股东人数低于400人等。 其次, 处罚力度也普遍较轻。 当上市公司面临违规与否的权衡时, 如果违规收益远大于违规成本, 即使造假几个亿也只是接受谴责或轻微处罚, 那试问公司会如何选择呢? 比如长生生物的假疫苗事件, 最终罚款91亿元, 是迄今最大的罚单。 而美国的强生在之前的爽身粉涉癌事件后, 却直接面临46.9亿美元的赔偿。

第七, 从分红机制看, 缺乏有效的现金分红机制, 推动了投机行为。
因为没有相应的措施和分红环境, A股市场上市公司大多是吝啬的“铁公鸡”, 很少进行现金分红。 现金分红和低买高卖赚取差价是投资者获得回报的两种主要方式, 没了现金分红, 对投资者来说就只有低买高卖这一个途径, 一定程度上打击了投资者的长期持股信心。
而美国的分红机制就较为完善, 公司可以通过红利政策向市场传递公司未来盈利能力的信息, 比如标普500指数的成分股一直坚持连续稳定的分红。

第八, 从资金结构看, 中国股市散户占比较大, 缺乏长线资金。
中国股市的活跃投资者主要是散户, 因此, 短视、 过度自大、 羊群效应等非理性特征非常明显。 截至2019年年底, A股投资者构成中, 散户资金占流通市值比例近30%。
在短视投机风潮下, 甚至还有很多机构投资者操作时也有散户化倾向了。 而在美国股市, 近几年散户占比不到10%,机构投资者占比超90%, 是长期投资的主力, 其中最主要的是私人养老金和保险资金。
而这些, 正是目前中国股市所缺乏的。第九, 从监管机制看, 中国股市内在机制不完善, 监管干预相对较多。

中国股市内在机制还不完善, 只有正反馈而没有负反馈, 也就是缺乏做空机制。 这样, 在股市上涨时, 大家都可以赚钱, 形成财富效应和不断跟风效应, 容易形成过热, 管理层不得不加以抑制; 而在股市下跌的羊群效应下, 大众恐慌性卖出股票时, 容易造成股灾, 这时又会出现高层喊话、 降息降准、 引入救市资金等。 总之, 对于个人投资者来说,一方面要提醒自己保证独立判断, 不要被过热或恐慌的情绪所操纵; 另一方面, 救市本身也代表政策的底线, 可能是个较好的投资时点。

总而言之, 投资者在这样的股市中, 听消息、 追涨杀跌、 短线操作, 只能沦为大海中随波起伏的孤舟。 只有掌握正确的方法才能穿越牛熊周期, 到达成功的彼岸。

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